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文｜洞察IPO 潘妍
编辑｜魏樊曦
近期，成立仅三年的北京硅基流动科技股份有限公司（简称：硅基流动）向港交所递交上市申请，冲击“AI Token工厂第一股”。
所谓Token工厂，做的就是算力批发零售的生意。硅基流动从云厂商手里租来GPU算力，灌进自己的推理引擎，折算成Token卖给开发者和中小企业。
这套逻辑支撑着硅基流动三年间完成7轮融资，估值从2.8亿元飙升至77.4亿元，投资方名单上站着阿里、华为、智谱等。
但招股书同时显示，硅基流动累计亏损4.4亿元，其中2025年净亏损3.45亿元，毛利率跌至-24.04%。
这家头顶明星股东、脚踩风口的Token工厂，究竟卡在什么地方？
独立第一，市占率1.5%
从账面数据看，硅基流动交出一份还不错的增长答卷。
2023年8月成立后的四个月运营期内，硅基流动累计创收6000元。2024年全年营收734.50万元，2025年营收跃升至5533万元，同比增速高达653.20%。
营收爆发的背后，是AI推理需求的集中释放。
2025年初DeepSeek爆火，官方服务器拥堵，同年2月，硅基流动联合华为云基于昇腾算力在业内率先推出DeepSeekR1和V3推理服务，承接了大量溢出流量。
截至2026年4月，硅基流动平台注册用户超1000万名，日均词元吞吐量约5785亿次，单日最高峰值约1.07万亿次；已服务企业客户超1.3万家，累计支持模型超170个。
量做上去了，但放眼整个中国词元供应市场，按2025年词元年吞吐量计，硅基流动位列第四，市场份额仅1.5%。
而当年行业CR3合计高达87%，分别为火山引擎、阿里云、百度智能云。
份额差距的背后是模式之别。前三名的算力、模型、应用均为内部闭环，豆包、通义千问、文心一言产生的Token需求，天然流向自家平台。
反观硅基流动，不绑定任何单一云厂商或大模型，同时对接英伟达、昇腾等多种算力和170多个模型。招股书把这种模式叫作“独立生态词元供应商”，并称自己是中国第一。
但“独立”的另一面，是客户群的高流动性。
2023年，硅基流动只有两家客户，贡献当年全部营收；2024年前五大客户营收贡献85%；2025年前五大客户营收贡献降至45%，三年间大客户名单无一家重叠。
同期，面向大型机构的本地部署解决方案客户从28家降至20家，单家贡献130.3万元；而面向个人开发者和中小企业的无服务器词元服务客户从2454户激增至71.6万户，户均贡献仅约20元。
独立没有壁垒，客户来了又走，剩下一张越滚越大的拉新账单。而拉新的代价，最终都落到了损益表上。
元股证券:ygzq.hkToken生意成“亏本买卖”
2023年至2025年，硅基流动净亏损分别为1222.30万元、8191.50万元、3.45亿元，三年累计亏损超4.40亿元。同一时间，公司毛利率持续下滑，分别为83.3%、39.4%、-24.0%。
营收与利润背离的起点源自业务结构的变化。
2025年，卖Token的公有云服务营收占比由上年的14.6%跃升至52.9%，取代本地部署业务成为第一大收入来源。
这门生意每新增一笔收入，都要同步产生算力和获客两笔刚性支出。
硅基流动的算力全部采购自第三方。2024年至2025年，硅基流动销售成本从1000元增至6863万元，年复合增速26097.70%，远超同期营收增速，其中算力资源成本2025年占比已升至86.9%。
招股书写得清楚，“即便收入大幅增加，收入成本增长仍将超过收入增长”。体现在财务上，2025年公有云服务毛利率为-119.0%，仍在赔本卖Token。
获客成本也随着业务结构切换高涨。
2025年，为吸引新用户至公有云平台，硅基流动发放免费Token代金券，合计支出5421.3万元，占销售及营销开支的64.7%。
对比来看，代金券主要拉动无服务器词元服务客户增长，2025年该部分用户创收仅1430万元，不足代金券投入的3成。
研发投入同样是一笔巨额开销。2025年研发开支同比暴增224.43%至2.09亿元，占当期营收378.1%，主要用于推理引擎迭代和国产芯片适配。
仅算力、代金券、研发三项，2025年合计支出3.31亿元，已是当期营收的6倍。
硅基流动账上现金正加速流失。2024年至2025年，硅基流动经营性现金流净额分别为-4651万元、-1.72亿元。
截至2025年末，硅基流动拥有1.72亿元现金及现金等价物，以及1亿元的定期存款，可动用资金约2.72亿元，尚能覆盖短期借款4000万。
据招股书披露，硅基流动的月均现金消耗已从2024年的约400万元攀升至2025年的1480万元。按此速度，账上资金只够烧18个月。
真正的问题是，这些钱不是经营赚来的，是融资拿来的。一旦融资节奏被打断，现金消耗不会自动停止。
IPO前夕估值冲刺
成立三年间，硅基流动已完成7轮融资，累计融资19.51亿元，投后估值从2.8亿元飙升至77.4亿元，每股成本从22.59元跃升至303.66元。
投资阵容豪华，几乎贯穿AI全产业链，包括壁仞科技等上游算力公司，阿里、华为等云采购商，以及智谱、商汤科技、创新工场等模型应用服务商。
股东名单背后隐藏着微妙的竞合关系。智谱、商汤科技等机构既是硅基流动的股东，亦在MaaS赛道直接布局同类产品。
互联网持牌配资券商值得一提的是，2026年6月，硅基流动曾高调宣布完成超20亿元B轮融资，创下2026年以来中国第三方MaaS赛道最大单笔融资纪录。
然而招股书所披露的实际入账金额，却存在明显落差。2026年4月及6月，硅基流动分别完成B轮、B+轮融资，两轮合计金额12.6亿元，较宣称的数字缩水逾7亿元。
更耐人寻味的是时间线上的精确配合。
2026年4月，硅基流动完成B轮融资后的估值约50.2亿元，距离港交所18C章要求“未商业化公司市值不低于80亿港元（约70亿元人民币）”尚有一定差距。但在2026年6月B+轮融资后，公司77.4亿元的投后估值恰好“踩线”满足上市门槛。
公开融资额与实际到账之间的落差，叠加递表前估值精准触及监管红线的操作，不免令市场对硅基流动信息披露的可靠性产生疑虑。
除此之外，IPO前夕创始人套现值得审视。2025年1月至2026年6月，公司完成4次股权转让，其中3笔为创始人袁进辉个人转让，累计套现3851.97万元。
截至IPO前，袁进辉直接持股14.35%，并通过四大股权激励平台控制30.14%的股权，合计控制44.49%的股权。
外部股东中，阿里巴巴持股7.42%，华为持股4.07%，创新工场持股4.01%，耀途资本、王慧文、普华基金等机构持股在1%至3%之间。
钱烧得快，硅基流动也在同步寻找更低成本的算力来源。
IPO递表后不久，2026年8月，硅基流动连续披露两项算力合作，与贵州算家计算依托贵安新区闲置算力资源联合运营，与山东铁路发展基金签署“Token工厂”共建协议。
两项动作方向清晰，前者轻资产占算力，后者引国资做后盾。但目前两项合作均未披露具体算力规模与投入金额，实质进展尚有待验证。
降算力成本的路子有了，能不能走通，是另一回事。而硅基流动账上的钱多空杠杆，似乎等不了太久。
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